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平安证券:价值外冲击累积成长股风险

发布时间:2019-12-05 05:58:12

平安证券:价值外冲击累积成长股风险 201 -08-01 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

观点:价值外冲击不断,成长多一份谨慎(1)资产的差异定价源自价值内和价值外两个层面,价值内涵盖自由现金流、无风险利率、风险溢价;价值外包括情绪、套利、交易制度和市场结构;(2)成长股行情拥有坚实的价值内支撑:良好的自由现金流提供想象空间、高企的无风险利率要求高贝塔、风险评价上升打压蓝筹估值;( )价值外因素则是风格差异的放大器,IPO暂停、金融创新、市场排名无不对成长行情推波助澜;(4)价值内因素短期难有变化,无法主导风格切换;风格阶段变化的主要风险在于价值外冲击,IPO重启、内幕交易监管、QFII扩容加速均可能成为风格突变的导火索,而三季度后半段刚好是价值外冲击的高发期,成长股短期需要谨慎。

逻辑:风格关键在于价值外而非价值内风格特征取决于资产定价两层面因素的变化。特定阶段的资产定价实则由价值内和价值外因素共同决定。传统资产定价模型主要涵盖价值内因素,包括自由现金流、无风险利率、风险溢价等等;而情绪、套利、交易制度和市场结构则构成了导致资产价格波动的价值外导因。当前阶段市场风格判断的实质就是将股票资产区分为成长股和周期股两类进行定价,其差异不仅取决于价值内因素,也受制于价值外因素。价值内因素决定长期趋势,价值外冲击主导短期波动。

今年以来的成长股行情存在坚实的价值内基础。市场习惯于从估值溢价判断成长股风险,但估值溢价只是资金配置的结果而非原因,成长强于周期的趋势更多由价值内因素所决定:自由现金流看,低杠杆和高盈利预期对成长股提供了更强的分子项支撑;无风险利率看,资金供求和制度摩擦造成的无风险利率高企变相提高了股市的风险补偿并压低价值投资;风险溢价看,转型期经济和政策的不确定性导致风险评价上升,结构调整方向偏好新兴产业和消费。不考虑市场面因素,资产定价角度看,成长强于周期的背后实则有坚实的价值内支撑。

价值外因素既是市场风格的放大器也是风险点。今年以来的单边风格演绎也源自价值外因素的放大:市场结构看,IPO暂停和外资流出助推成长股的相对稀缺;交易制度看,买方机构的仓位下限和定期排名机制加剧成长股博弈和抱团取暖;套利层面看,市场只提供周期股的对冲工具而缺乏成长股的做空手段;情绪层面看,赚钱效应和市场预期存在自我强化机制。

价值内因素提供趋势,价值外因素放大弹性,这正是今年以来成长单边演绎的内在决定机制。

风格切换风险不在价值内变化而在价值外冲击。价值内因素变化长期而缓慢,它需要经济和金融体系的全面调整;而价值外因素变化则是短期而快速,它很容易因为某些特定冲击而随之逆转。经济仍在转型,所以价值内因素短期难以出现明显改变;但是三季度后半段正好是IPO重启、内幕交易监管、外资流出放缓等价值外冲击的高发期,这将对市场风格形成短期压力,且在抱团取暖约束下可能形成火烧连营式的效果,规避风险角度看,建议短期对成长适度谨慎。

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